立讯精密(002475.CN)

立讯精密(002475):成功收购纬创资产 业务布局不断延伸

时间:20-07-20 00:00    来源:光大证券

事件:

7 月17 日晚,立讯精密(002475)发布公告:公司及控股股东立讯有限公司(立讯有限)与纬创资通股份有限公司(纬创股份)、WIN SMART CO.,LTD.(WIN)签署了《收购框架协议》,公司(或控股子公司)拟与立讯有限共同出资以现金收购WIN 直接及间接控制的全资子公司纬创投资(江苏)有限公司(江苏纬创)及纬新资通(昆山))有限公司(昆山纬新)的100%股权,资金来源均为各投资主体的自有资金。

点评:

产业链进一步延伸,进军iPhone 代工领域

根据公司中长期战略布局与发展需要,2020 年7 月17 日,立讯精密发布公告称拟与控股股东立讯有限公司共同出资以现金收购纬创子公司WINSMART 直接及间接控制的全资子公司纬创投资(江苏)有限公司及纬新资通(昆山)有限公司的100%股权。协议各方基于2020 年3 月31 日目标资产的拟制性报表净资产初步确定交易价格约为人民币33 亿元(含税价),其中,立讯精密(或控股子公司)计划出资不超过6 亿元,对目标公司不构成控股。

纬创是苹果的三家主要代工厂之一,自2013 年iPhone 5c 产品开始打入A 客户代工供应链,目前代工份额仅次于富士康以及和硕,主要负责代工A 客户中低端机型。根据收购框架协议显示,江苏纬创以及昆山纬新业务范围包括开发及制造笔记本电脑、智能型手机等信息产品的成品、半成品及其相关零组件,主要是iPhone 的代工。完成收购后,立讯精密将进入iPhone 代工供应链,在TWS 耳机以及可穿戴业务陆续取得突破后,进一步打开手机代工业务市场。

AirPods 驱动公司代工业务成长, 可穿戴业务奠定中期成长基础AirPods 为公司主要成长动力,降噪版产能将持续扩充。AirPods 是苹果在2016 年9 月推出的无线蓝牙耳机,由于其易用性以及时尚的外观,受到消费者的热烈欢迎,出货量保持快速增长,其在2017/2018/2019 年的出货量分别达到了1500 万/2800 万/6500 万台左右。公司自2017 年切入AirPods 产品以来,整体良率、品质和交付保持极佳水准,得到客户的高度认可,市场份额不断扩大。目前公司在普通版AirPods 的份额达到60%-65%左右,在降噪版的AirPods Pro 的份额则达到了100%。

目前公司普通版AirPods 的生产基地位于江苏昆山和江西吉安,分别有6条和11 条产线,预计17 条产线的年产量将达到4500 万台左右,未来由于降噪版耳机更受市场欢迎,预计未来将不再扩产普通版产线。公司降噪版AirPodsPro 在昆山有1 条产线,在吉安有6 条产线,预计7 条产线的年产量将达到2100 万台左右。目前公司正在越南建设2 条降噪版的新产线,有望于下半年正式投产,且良率仍有较大提升空间,将为公司下半年的业绩带来确定性增量。

从长远来看,无孔化仍是苹果在产品设计方面的重要追求,我们认为AirPods 将在未来成为iPhone 的标配,带动总体出货量的大幅增长。公司作为AirPods 的重要供应商,将是这一趋势的最主要受益者。

切入Apple Watch 整机代工,手机模组产品稳健成长。AppleWatch 是苹果在2014 年推出的可穿戴产品,随着苹果不断加入健康功能、改善设计,目前销量正稳步增长,2017/2018/2019 年的出货量分别达到了1800 万/2300万/3100 万部左右。公司作为AppleWatch 零组件的重要供应商,是A 客户无线充电发射端和接收端的独家供应商,在表带以及表冠供应商占有较高份额。

公司有望从2020 年开始切入AppleWatch 整机的制造,尽管出货量不及AirPods,但单机价值量约为AirPods 的2-3 倍,整体市场规模与AirPods旗鼓相当。同时公司能供应无线充电、表带、表冠、SiP 封装等模组,未来在公司强大的良率、品质和交付能力支持下,市场份额份额将持续增长,成为公司中期成长的重要动力。

公司在手机模组产品将保持稳健的成长步伐,老品份额提升+新品品类扩充齐头并进,继续保持快速增长。在无线充电方面,公司已经在iPhone的接收端占据主要份额,并有望成为发射端的主力供应商;在天线方面,公司已经是iPhone 的LCP 模组的主力供应商,份额大约在50%左右;在声学和马达方面,公司已经成功进入供应链,并有望凭借成本和交付的优势,未来继续提升份额。

iPhone 或将取消Inbox 有线耳机,AirPods 需求持续高涨2016 年9 月8 日,苹果公司举办新品发布会,除了发布新一代iPhone、AppleWatch 等,格外引人注意的就是AirPods。此后,苹果公司在2019 年3 月发布了第二代AirPods,支持无线充电功能;并在2019 年10 月发布了第三代AirPods,支持主动降噪功能,命名为AirPods Pro。不同于我们传统使用的蓝牙耳机,AirPods 通过技术创新实现了全新的用户体验,受到了消费者的热烈欢迎,自推出以来始终处于供不应求状态。

在良好的使用体验下,AirPods 销量持续高增长。根据IDC 的统计,AirPods 在2017 年的销量达到了1500 万部,2018 年达到2800 万部,并在这两年始终面临供给瓶颈。在立讯等供应商大力扩产并维持高良率之后,AirPods 在2019 年的销售大幅放量,达到6500 万部,同比增长132%。

A 客户于6 月中旬在北美开启Airpods 返校促销,学生用户可在购买消费电子产品后免费获赠Airpods 产品,并可自主选择加价换购降噪版耳机;2H20 苹果新机型或将取消随盒附赠有线耳机,在疫情影响逐渐减退环境下,2020 年下半年整体AirPods 系列整体出货量将快速回升,全年销量维持预计为9000 万台。

目前AirPods 系列产品普通款价格为1246 元,无线充电款价格为1546元,降噪款价格为1999 元。我们预计未来AirPods 系列价格区间为1200-2000 元,假设普通款及高端产品比例为6:4,2020 年整体代工组装市场规模将接近1500 亿元。随着AirPods 系列产品在苹果用户中渗透率逐渐加深,未来三年内出货量有望超过2 亿台,对应市场规模超过3000 亿元。

盈利预测、估值与评级

我们认为公司的核心竞争力在于富有远见而进取的管理层、使命必达的企业文化、强大的精密制造能力以及卓越的成本管控能力。公司短期在手机模组方面份额提升+新品扩张,同时AirPods 继续快速放量;中期AppleWatch有望复制AirPods 的成功;长期则打造精密制造平台,向iPhone、通信、汽车等多领域进军。我们维持公司2020-2022 年归母净利润分别为68.45/91.29/113.31 亿元,维持“买入”评级。

风险提示:

客户产品需求低于预期;竞争加剧的风险;新产品导入不及预期。